[인포스탁데일리=박효선 기자] ELS, DLS 자체 헤지 규모가 큰 증권사들이 해외 거래소에서의 대규모 마진콜 발생에 지난주 주가가 큰 폭 하락했다. 단기조달시장 경색에 따른 유동성 우려가 확산되며 주가가 급락한 모습이다.
그러나 증권가에선 마진콜 규모가 증권사 손실규모로 연결되지는 않을 것으로 보고 있다.
강승건 하이투자증권 연구원은 “거래비용(파생결합증권 헷지비용) 증가가 실적에 반영되며 1분기 이익이 감소할 가능성은 존재하지만 마진콜 규모가 예상 손실규모를 의미하는 것이 아니다”라면서 “해외 주가지수가 계속 하락하게 된다고 가정해도 증권사의 증거금 부담(마진콜 규모)이 계속 증가하는 것이 아니라 일정 수준 이후에는 오히려 감소하게 될 것이고 통화스왑과 채권시장 안정화 펀드를 감안할 때 유동성 부담은 해결 가능한 이슈”라고 진단했다.
주요국 지수 급락에 따라 ELS, DLS 자체 헷지하는 국내 증권사의 마진콜로 연결되는 구조는 다음과 같다.
주요국 주가지수가 급락하면 기초 자산(주요국 주가지수) 가격이 하락해 녹인베리어(Knock in barrier‧손실구간)에 가까워진다. 이에 따라 델타가 커지면서 운용자산 규모가 크게 확대된다.
증권사는 ELS 발행금액보다 많은 기초 자산을 매수해야 한다. 수학적으로는 녹인베리어(Knock in barrier) 직전에 델타(Delta)가 무한대로 커진다.
델타헷지에 따른 헷지자산의 운용규모가 확대되고, 증거금 부족해 마진콜이 발생하는 구조다.
델타(Delta)는 기초 자산 가격 변동에 대한 옵션가격의 변화를 말한다. 델타 헷지는 델타를 0 으로 만드는 것으로 동적 헷지를 기본으로 한다. 예컨대 기초 자산의 가격 상승으로 델타가 상승하면 델타를 0으로 만들 수 있을 만큼 기초 자산을 매도하고 반대의 경우에도 델타가 0 이 되도록 기초 자산을 매입하게 된다. 즉, 주가지수가 하락/상승 상관없이 옵션을 통해 가치를 동일하게 만드는 것이다.
증권사는 델타를 0으로 동적 헷지하면서 양(+)의 감마(Gamma) 효과가 세타(Theta) 효과보다 큰 경우 운용손익을 시현하게 된다. 감마는 기초자산 가격 변동에 대한 델타의 변화이며 세타는 옵션의 만기가 도달할수록 감소하는 시간가치를 말한다.
내재변동성 대비 실제 변동성이 큰 경우(변동성이 확대된 경우) 더 높은 가격에 매도하고 더 낮은 가격에 매수할 수 있게 되는데 이는 양(+)의 감마를 의미하며 변동성이 확대된 경우 운용손익이 증가한다.
이에 따라 기초자산인 주요국 주가지수가 하락해 녹인베리어(Knock in barrier)에 근접할수록 많은 운용자산의 규모가 확대돼 증거금 부족 현상이 발생하는 것이다.
강 연구원은 “과거 주요국 시장이 크게 하락한 경우 증권사의 증거금은 크게 증가했지만 대규모 손실로 연결되지 않았다”면서 “2015년 3분기(H지수 급락), 2018년 1분기(H지수 변동성확대), 2018년 4분기(무역분쟁 우려로 주요국지수 급락) 시점의 증권사 증거금 및 손익 추이를 살펴보면 이를 알 수 있다”고 분석했다.
삼성증권의 2015년 3분기 증거금이 전분기 대비 8165억원 증가했으며 2018년 1분기는 전분기 대비 8305억원, 2018년 4분기는 전분기 대비 9656억원 급증했다.
같은 기간 한국투자증권의 증거금은 2015년 3분기 전분기 대비 5606억원 늘어났으며 2018년 1분기 2691억원, 2018년 4분기 3625억원 증가했다.
그는 “같은 기간 동안 증권사의 순이익 및 트레이딩(Trading) 부분의 처분/평가손익을 보면 평분기보다 부진한 것은 사실이지만 증거금 증가가 대규모 손실로 이어지지 않았다”고 강조했다.
박효선 기자 hs1351@infostock.co.kr
