[박희운 인포스탁데일리 자문위원] 흔히 주식, 채권 및 포트폴리오 투자가 성공을 하면 떠올리는 가장 중요한 요소가 ‘대박 종목’(증권의 선택)과 ‘기가막힌 매수 및 매도 타이밍’(매매 타이밍)이다.

따라서, 투자에 실패하면 잘못된 종목 선정과 타이밍 탓이라 여기는 사람들이 많다. 하지만 학자들에 의하면 실제 포트폴리오, 특히 연기금이나 개인연금 같은 장기 투자펀드의 성과는 거의 대부분이 자산배분(전통자산 기준으로 주식과 채권의 투자비율)에 의해 약 91.5%가 결정된다고 한다.

지난 여름에 발표된 ‘2017년도 국민연금 기금운용 성과평가(안)’ 에 따르면, 지난 5년(2013~2017년)간 국민연금이 연평균 수익률 5.18% 중 97.7%인 5.06%가 전략적 자산배분 효과에 의해 기여되고 있다.(주1)

2000년대 들어서면서, 세계 경제성장률은 급격히 하락했다. 특히 각국의 채권금리가 5%를 이하로 떨어지면서 각국의 연기금들은 자산배분에 있어, 채권비중을 급격히 축소시켰다.

이러한 각국 연기금들의 채권비중축소의 배경에는 지금과 같은 금리 수준 하에서는 채권자산이 더 이상 적극적인 수익률 제고의 역할을 할 수 없고, 위기 발생시 수익률을 방어하는 역할 밖에 없다는 인식의 전환이 있다.

그러나 다른 국가들의 연기금들이 전체자산중 20-40%이내의 채권비중을 축소했음에도 불구하고 우리의 국민연금은 아직도 전체 자산배분에서 채권비중이 50%(국내채권 47%)에 이르고 있다.

즉 국민연금은 아직도 연간 기대수익률이 2~3%인 채권자산에 전체 자산의 50%가 묶여있다는 의미다. 이렇게 국민연금의 높은 채권비중의 유지가 지난 15년간 캐나다 연금에 비해 누적 수익률 기준으로 97%나 뒤지는 하나의 큰 원인이며 일본연금에 비해서도 수익률이 뒤쳐지는 이유이다.

자료: 각연기금 연차보고서 및 분기보고서
(주1) 국민연금의 경우 자산선택 효과 5.7%인데, 이것이 일반투자가들의 종목선택 효과에 해당한다

◆연기금 주식자산은 위험자산이 아니라 기회자산이어야

 국민연금은 젋은세대 뿐만 아니라 당장 내년에 은퇴를 하는 가입자층이 있으며, 오늘 태어나는 사람은 25년후에 국민연금을 가입하고 그 가입자의 국민연금 수령시기는 2080년이 될 수 있다.

따라서, 국민연금은 연금제도가 존속하는 한 만기가 무한대인 최장기 투자펀드이다. 이런 이유로 자산의 운용도 1~2년의 단기성과를 우려한 자산배분이 아니라 장기성과 위주의 자산배분이어야 한다.

현 시점에서 추세적으로 하락하고 있는 세계 잠재경제 성장률을 획기적으로 향상시킬 수 있는 방법이 모호해 보인다. 따라서, 채권자산은 이제 더 이상 장기 투자펀드인 연기금의 수익률을 개선시킬 수 있는 수단이 될 수 없다는 것은 자명한 일이다.

그렇다면, 이를 대체할 수단으로 주식자산은 어떤 역할을 할 수 있을까.

첫째는 연기금과 같은 장기펀드에 있어서 주식자산은 위험자산이 아니라 기회의 자산이라는 것이다.

미국 주식시장과 채권시장의 장기 90년의 투자 수익률과 단기 1년 투자수익률을 나타내고 있다. 1927년말, 두 사람이 동일한 100달러(미화)를 각각 S&P 500지수와 국채 10년에 90년간 장기 투자하면 2017년말에는 주식에 투자한 사람의 100달러는 4000배(미화 40만달러)의 투자 수익률을, 국채 10년에 투자한 사람은 73배 (미화 7300달러)의 투자수익률을 얻게된다.

하지만 1년간 단기 투자를 하면 주식은 운이 좋은 해에는 52%의 수익률을 얻을 수 있지만 운이 나쁘면 마이너스(-)44%의 손실을 볼 수 있는 반면에, 채권에 투자하면, 33%의 수익률과 -11%의 손실을 볼 수도 있다.

또한 주식투자는 길게는 4년연속 손실을 기록했지만 채권은 길어야 2년연속 손실을 보는 경우가 발생했다. 이렇게 주식자산은 채권자산에 비해 단기 변동성은 크지만, 장기 수익률이 높은 채권대비 프리미엄(주2) 자산이다.

(주2)지난 90년간 투자기간에 따라 S&P 500는 국채 10년에 비해 연간 4.8%에서 5.8%의 수익률 프리미엄을 지닌 자산이다.

◆주식자산은 장기펀드들이 집중 공략해야

 그러면, 주식자산은 얼마나 오랜 기간 투자해야 손실확률이 0%에 근접하는가?

미국시장의 지난 90년간 주식과 채권의 투자기간별 수익률을 분석한 것을 보면 주식과 채권에 1년을 투자하면, 연환산 수익률은 각각 연 9.6%, 4.9%이고, 손실의 확률은 각각 27%, 18%, 수익률의 변동성(표준편차)(주3)은 각각 19.5%와 7.7%였다.

그러나, 투자기간을 확장하면 두 자산의 연환산 수익률은 개선되고 수익률의 변동성은 감소한다.

특히 주식투자는 투자기간을 확장함에 따라 수익률의 변동성(표준편차)가 급격히 축소되며, 투자기간이 15년을 넘어서면 손실 확률은 0%(주4)에 육박함을 알 수 있다.

이는 주식자산이 연기금과 같이 단기성과에 연연해 하지 않는 장기투자펀드들이 집중 공략해야 할 자산이라는 것을 암시하는 것이다.

둘째는 주식투자는 장기투자 시 배당의 복리효과가 엄청나다는 것이다.

우리가 매일 접하는 코스피(KOSPI), S&P 500지수는 단순한 가격의 오르내림을 표현한 가격지수다.

그러나 국민연금과 같은 펀드는 매년 투자한 기업으로부터 배당을 받아 이를 재 투자한다. 따라서, 국민연금의 국내주식투자 수익률은 대략 KOSPI나 코스닥(KOSDAQ)수익률에 투자한 기업으로 매년 받는 배당[KOSPI배당수익률 약 2%(주5)]을 포함해서 계산한다. 얼핏 주가의 2-4%(주6)의 연간 배당수익률이 작아 보이지만 장기간 배당을 재투자하면 실로 수익률은 엄청나다.

1927년 말 17.8에 시작한 S&P 500지수는 우리가 매일 접하는 S&P 500 단순 가격지수로는 2018년 9월 현재 2,886(161배), 배당 재투자지수로는 76,890(4300배)이 된다. 이러한 배당 재투자의 복리효과는 투자기간이 길어지면 커질 수 밖에 없다.

(주3)일반적으로, 투자에서 자산 수익률의 변동성을 위험이라 지칭하고 수익률의 표준편차로 측정한다.
(주4)이러한 장기투자시 손실확률이 0%에 근접하는 현상은 선진국, Emerging과 같은 다 국가 시장에 투자할수록 그 기간이 짧아진다(분산투자효과).
(주5)현재 KOSPI 200 2018년 예상배당수익률 2.39%, 국고채 3년 수익률 1.92%
(주6)S&P500기업 지난 90년간 연평균 배당수익률 3.71%

◆이웃 일본연금도 자국 채권 팔아 주식자산 비중 늘려

주식자산은 단기 수익률의 변동성은 크지만 장기투자하면 그 변동성도 극복할 수 있고, 또한 장기 투자 시 배당의 복리 재투자 효과도 엄청나다.

이러한 이유 때문에 노르웨이, 캐나다, CalPERs는 단기 수익률 변동성에 연연해 하지 않고, 높은 장기수익률에 초점을 맞춰 주식자산의 비중을 채권자산의 비중보다 대폭 늘려가는 이유이다.

또 보수적이여서 수익률에는 관심이 없었던 것으로 여겨졌던 일본연금이 보유한 자국채권을 적극적으로 팔아서 주식자산의 비중을 늘려가는 이유이다.

일부는 국민연금이 국내 채권자산을 적극적으로 줄이지 못하는 이유를 국민연금이 국내채권을 적극적으로 팔면, 채권가격이 큰 폭으로 하락할 것이라는 점에서 찾는 경우도 있다.

그러나, 일본연금도 자기 발등을 깨는 심정으로 채권자산을 적극적으로 줄였으며, 그래서 자산배분이 장기 수익률 관점으로 획기적으로 변했다. 1~2년의 고통으로 장기 수익률이 개선된다고 판단되면 그 실행을 바로 실행하는 것이 바람직 하다고 생각한다.

국민연금 기금운용 성과평가(안) 5년치를 역으로 개산하면 해외 다른 연금기의 운용수익률에 부끄러울 정도의 수익률을 기록했음에도 불구하고, 국민연금의 금융자산 누적수익률은 5년간 누적목표(BM:Bench Mark)수익률을 0.75%(주7)초과 달성한 것으로 계산된다.

(주7)0.75%초과성과의 대부분은 대체자산이다. 그런데 대체자산은 항상 공정가치(Fair Value)평가에 문제점을 가진 자산이다.

◆국민노후를 위한 목표 자산배분을 해야

 목표수익률은 목표자산배분에 의해 결정되고 이 목표자산배분의 최종권한은 ‘기금운용위원회’에 귀속되어 있다.

그러나 20명의 위원장에서부터 위원에 이르는 기금운용위원회의 구성원의 명단을 보고, 세가지 점에서 놀랐다.

첫째는 내게 경제학원론을 가르쳐 주셨던 은사분도 계셨다는 점이고 두번째 나를 더 놀라게 한 것은 ‘자산의 수익률과 위험에 대해 고민을 하는 분야’에서 근무한 경험을 가진 사람을 찾아보기가 힘들다는 점이었다.

셋째 국민연금의 수익률에 가장 중요한 영향을 미치는 사람들인데 국민연금 수익률이 부진할 때 그들의 이름은 언급되지 않는다는 점이다.

한편으로 위원들 입장에서 보면 목표수익률을 높여서 목표수익률을 달성한들 이 위원회의 구성원들이 어떠한 책임과 보상을 받을까? 라는 생각도 하게 된다.

그들은 적당히 안전한 목표수익률을 달성할 수 목표자산배분을 결정할 수도 있다고 생각한다. 국민연금의 수익률 문제는 우리의 노후와 우리 자손의 노후가 달려 있는 중요한 문제다. 따라서, 국민연금의 기금운용위원회 구성들이 더 이상 ‘안전빵’ 목표 수익률에 숨어있지 말고, 정말 우리국민의 노후를 위한 목표 자산배분을 하길 기대해 본다.

박희운 인포스탁데일리 자문위원
전) 삼성자산운용 자산배분전략센터장
전) 삼성자산운용리서치 센터장
전) 과학기술인공제회 투자심사위원
전) KTB투자증권 리서치센터장