페덱스, 코로나 효과 선반영 속 재무 레버리지 부담...투자시 주의
페덱스, 코로나 효과 선반영 속 재무 레버리지 부담...투자시 주의
  • 이동훈 기자
  • 승인 2020.11.27 14:39
  • 최종수정 2020.11.27 15:06
  • 댓글 0
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[인포스탁데일리=이동훈 기자] 유명 주식 블로거인 카메론 스미스는 미국 운송기업 페덱스(FDX) 주식은 코로나19로 인해 급 상승했고 대규모 자본 지출에 의해 1.1%의 잉여 현금흐름 수익률에 거래되고 있다고 평가했다. 그리고 재무적인 레버리지(leverage)가 증가하고 있어서 장기적 전망이 밝지 못하다고 판단했다. 

올해 페덱스의 주가는 코로나19로 인해 배송 증가에 힘입어 무려 74%나 급등했다. 카메론 스미스는 "이제 회사 주가는 역대 최고치에 거래되고 있으며 주가가 하락할 것으로 보여진다"고 예상했다.  

S&P대비 페덱스 주가 변화율, 출처: Ycharts

페덱스의 광범위한 유통센터망과 다양한 서비스는 2009년 이후 10.8%의 평균 자기자본 이익률(ROE)과 7.7%의 투하자본이익률(ROIC)을 기록했다. 카메론 스미스는 "이러한 수치는 내 기준인 15% ROE와 9% ROIC에 비해 낮은 편이나 페덱스가 내재가치를 유지하고 지속적으로 증가시킬 수 있다"고 생각했다. 

페덱스는 지난 10년 동안 재무 레버리지(financial leverage)가 크게 증가했다. 2020 회계연도에 재무 레버리지가 3.99배에 달했고 이자보상비율이 3.5배에 이르렀다. 경기에 민감한(cyclical) 기업에 대한 투자를 고려할 때 재무 레버리지가 특히 중요하다. 2013년에 자사주 매입을 위해 채권발행으로 자금조달하여 자본구조가 바뀐 것으로 보인다. 2015~2016년도 사이에 네덜란드계 TNT익스프레스를 48억달러에 인수하면서 부채가 증가했다. 페덱스의 재무 레버리지 수준은 2008년 경기 침체 때의 수준을 훨씬 상회하고 있다. 따라서 세계 성장률이 급격히 둔화될 경우 페덱스의 수익성은 급격하게 감소할 것으로 보인다.

레버러지 대 발행주식, 출처: Morning Star

페덱스의 경영진이 자사주 매입을 자본예산의 핵심분야에 포함하면서 지난 10년간 발행 주식 수는 연간 1.6% 정도 감소해왔다. 자사주 매입은 자본 예산 기강과 장기적인 사업 전망에 대한 믿음을 보여준다. 그러나 페덱스의 자사주 매입은 자금의 상당 부분이 잉여현금흐름으로 이루어지지 않고 채권 발행을 통해 자금을 조달해왔다.

카메론 스미스는 "페덱스의 재무제표상에서 가장 걱정스러운 부분은 회사의 상당한 자본 지출(Capital Expenditure)이다. 오늘날 택배 회사들은 최신의 배송물 분류 시스템과 유통 센터를 연동하여 운영하기 위해선 비싸고 감가상각이 빠르게 되는 항공기, 트럭, 배달 밴이 대규모로 필요하다. 페덱스는 2009년 이수 평균적으로 매년 운영 잉여현금의 92%를 자본 지출에 쓰고 있다"고 분석했다.

영업 현금 대 자본 지출 비율, 출처: Morning Star

자본지출의 일부는 페덱스의 성장을 위해서 뿐만 아니라 2016년 이후 TNT 익스프레스의 유통망으로의 통합 및 업그레이드를 위해서도 쓰였다. 이렇게 높은 비율의 현금 자본 지출은 배당금이나 자사자 매입을 통해 주주환원에 사용할 현금의 여지를 남기지 않는다. TNT 익스프레스 인수 전 2009년부터 2015년까지 83%의 낮은 자본 지출률을 적용하더라도 주주환원을 위해 남는 영업 현금이 불과 17%밖에 되지 않는다.

지난 3년간 영업활동에서 창출되는 현금흐름의 평균이 약 51억 달러이다. 이는 주주환원에 쓰여질 수 있는 현금이 8억5,900만 달러임을 의미한다. 현재 페덱스의 시가총액이 75억7,000만 달러임을 감안 할 때 잉여현금흐름의 수익률이 불과 1.2%임을 의미한다. 카메론 스미스는 "물론 일부에서는 이러한 설비투자 지출의 상당 부분이 높은 유기적 성장을 견인하고 있으며 성장 없는 설비투자비용은 더 낮을 것이라고 주장할 수 있다. 배당과 자사주 매입이 빠른 시일 내에 늘어날 것으로 기대하지 않는다"고 판단했다. 

페덱스는 지난 6개월 동안 매우 좋은 실적을 기록했다. 그러나 이러한 실적이 지속되지는 않을 것이다. 카메론 스미스는 "페덱스는 주주환원에 가용할 수있는 현금이 거의 없으며 대규모의 자본지출을 지속해야 한다. 재무적 레버리지 상승은 경기에 민감한 기업의 투자에 있어서 주목해야 할 이슈다. 코로나 19주도의 모멘텀 랠리에서 이제 벗어날 때가 왔다"고 평가하면서 투자의견을 매우 비관적으로 냈다.

이동훈 기자 usinvestmentidea2020@gmail.com


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